Contango, el costo silencioso en petróleo y gas
Respuesta rápida: El contango significa que la curva de futuros tiene pendiente ascendente, por lo que cada contrato al que se hace el rollover cuesta más que el que se está dejando atrás. Esa diferencia no es una comisión y nunca aparece en un estado de cuenta. Se manifiesta como una posición ligeramente más pequeña, mes tras mes. En el modelo utilizado a lo largo de este artículo, una curva que lleva un 10.00% anual elimina un 9.52% de la exposición a lo largo de doce rollovers, lo que significa que el precio spot debe subir un 10.52% para que una posición larga con rollover simplemente vuelva a donde comenzó. El backwardation invierte el signo y paga en lugar de cobrar.
La mayoría de los traders de energía aprenden la curva de futuros como un indicador de sentimiento. Pendiente ascendente significa que el mercado espera precios más altos más adelante, pendiente descendente significa que espera precios más bajos, y ambas lecturas son erróneas con la frecuencia suficiente como para ser peligrosas.
La curva es una estructura de costos. Indica cuánto cuesta llevar un barril o un therm desde hoy hasta una fecha de entrega: el dinero inmovilizado, el tanque que se alquila, el seguro que se contrata, menos el beneficio que se obtiene por tener realmente la materia prima física en mano en lugar de una promesa de ella. Cada uno de esos insumos es observable. Ninguno de ellos es un pronóstico. Y una vez que se mantiene la exposición a través de un rollover, se paga esa estructura de costos o se cobra, según hacia dónde apunte, sin importar lo que se piense sobre la dirección.
De qué está hecha la curva
Tómese una materia prima energética hipotética con el spot fijado en 100.00 unidades de índice. Nada aquí es un contrato real y ningún número de este artículo pertenece a uno.
El precio de cada mes de entrega se calcula como el spot multiplicado por el exponencial del carry neto por el tiempo hasta la entrega. El carry neto es la suma de tres elementos:
- Financiamiento. Se está comprometiendo capital. Llámese 5.00% anual.
- Almacenamiento y seguro. Tanques, terminales, cavernas de sal, evaporación, cobertura. Llámese 7.00% anual.
- Rendimiento de conveniencia, restado. El valor de mantener el activo físico en lugar de un contrato. Un refinador que realmente puede procesar un barril mañana pagará por ese privilegio.
Los dos primeros son casi fijos en cualquier horizonte que importe para un conteo de ondas. El tercero se mueve violentamente, porque es una lectura directa de qué tan ajustado está el inventario en este momento. Cuando los tanques están llenos, nadie paga mucho por la inmediatez y el rendimiento de conveniencia se desploma hacia cero. Cuando el mercado tiene escasez de barriles físicos, puede superar al financiamiento y al almacenamiento juntos.
Ese es todo el mecanismo. Fíjese el rendimiento de conveniencia en 2.00% y el carry neto es +10.00% anual, lo que produce una curva que sube 0.8368% al mes. Fíjese en 16.00% y el carry neto es -4.00%, lo que produce una curva que baja 0.3328% al mes. La misma ecuación. El mismo financiamiento. El mismo alquiler de tanque.
Contango frente a backwardation, en paralelo
| Contango | Backwardation | |
|---|---|---|
| Forma de la curva | Aumenta con la fecha de entrega | Disminuye con la fecha de entrega |
| Qué indica sobre el inventario | Amplio, cómodo, a menudo con sobreoferta | Ajustado, la demanda inmediata supera al futuro |
| Convenience yield en el modelo | 2.00% | 16.00% |
| Carry neto por año | +10.00% | -4.00% |
| Paso entre meses adyacentes | +0.8368% | -0.3328% |
| Una posición larga renovada durante 12 meses | Pierde 9.52% de exposición | Gana 4.08% de exposición |
| Una posición corta renovada | Cobra ese mismo 9.52% | Lo paga |
| Régimen típico | Posterior a un exceso de oferta, demanda débil, existencias altas | Interrupción del suministro, ola de frío, cierre de refinería |
Lea con atención las dos últimas filas, porque ahí es donde ocurre la mayor parte del daño. El contango no es un indicador bajista. Es un impuesto por estar largo y un subsidio por estar corto, y se aplica sin importar si la visión direccional resulta acertada o no.
Qué hace en realidad un roll
Aquí está la parte que sorprende a la gente. El roll no cuesta dinero en el sentido de un débito. Cuesta exposición.
Su contrato del mes cercano vence y converge con el precio spot. En el modelo esa convergencia es exacta, de modo que la posición vale una unidad del commodity a 100.00. Usted la cierra. El efectivo en la cuenta no se ha movido. Luego compra la siguiente entrega, cotizada a 100.8368 porque eso es lo que indica la curva. El mismo dinero ahora compra 0.991701 unidades en lugar de 1.000000.
Nada parece estar mal. No se cobró ninguna comisión. El valor de la cuenta es idéntico al que tenía un minuto antes. Simplemente controla un 0.83% menos de aquello que intenta mantener en posición larga, y lo hará de nuevo el mes siguiente, y once meses después se quedará con 0.904837 unidades cuando empezó con una.
Un año modelado, y un pronóstico correcto que perdió dinero
Ahora proyéctelo hacia adelante. El precio spot sube 10.00% en doce meses, con una tasa de capitalización constante, y usted permanece largo durante todo el período mediante un roll mensual sobre la misma curva modelada.
La posición termina en 99.53. Eso representa un rendimiento de -0.47%.
Usted tenía razón. Tenía razón sobre la dirección, razón sobre la magnitud, razón durante doce meses consecutivos, y el instrumento le entregó una pequeña pérdida. El precio spot habría tenido que subir 10.52% solo para dejarlo sin cambios.
| Escenario a lo largo de doce meses | Spot | Roll drag | Posición | Déficit frente al spot |
|---|---|---|---|---|
| El spot sube 10% | +10.00% | -9.52% | -0.47% | -10.47% |
| El spot no cambia | 0.00% | -9.52% | -9.52% | -9.52% |
| El spot cae 10% | -10.00% | -9.52% | -18.56% | -8.56% |
| Requisito de equilibrio (break-even) | +10.52% | -9.52% | 0.00% |
La fila central es la honesta. Un mercado que no hace nada durante un año es un mercado que silenciosamente elimina cerca de una décima parte de su capital, y lo hace sin un solo movimiento de precio adverso al que señalar en un análisis posterior.
Por qué el gas natural es peor que el crudo
Ambos mercados pueden situarse en contango. El gas es estructuralmente más propenso a ello, por razones que no tienen nada que ver con el sentimiento.
Almacenar gas es más difícil que almacenar petróleo. Se guarda en yacimientos agotados, acuíferos y cavernas de sal, y la capacidad es finita, está fijada geográficamente y es objeto de disputa estacional. Cuando llega la temporada de inyección y el almacenamiento se está llenando, el mercado físico no tiene escasez de inmediatez para vender, por lo que el rendimiento de conveniencia cae cerca de cero y el término de carry domina. La curva se vuelve más pronunciada.
El gas también tiene una forma estacional marcada que se superpone al carry. La entrega en invierno vale más que la entrega en temporada intermedia debido a la demanda de calefacción, lo que significa que la curva no es en absoluto una exponencial suave. Tiene protuberancias. Un roll que cruza de un mes barato a un mes caro cuesta mucho más de lo que sugiere la pendiente promedio, y un roll en la dirección contraria puede parecer momentáneamente gratuito.
La consecuencia práctica: una posición en gas con roll mensual puede enfrentar un costo de roll que varía en un orden de magnitud dependiendo de entre qué dos meses se esté cruzando en ese momento. Promediarlo a lo largo de un año oculta esto por completo.
Qué le hace esto a un conteo de ondas
Nada de esto afecta al conteo. Esa es la parte incómoda.
Una onda impulsiva en el spot es una onda impulsiva en el spot. La estructura de ondas describe el comportamiento colectivo en el subyacente, y el subyacente no sabe ni le importa lo que su bróker cobra por mantener exposición sintética a él. Así que el conteo puede ser de manual y la operación puede seguir siendo perdedora.
De esto se derivan tres consecuencias específicas.
Un objetivo de varios meses sobre el spot no es un objetivo de varios meses sobre el instrumento. Si el conteo proyecta una onda tres que termina 12% por encima del nivel actual en aproximadamente un año, y la curva conlleva 10.00% al año, el instrumento entrega algo cercano a nada. Convierta el objetivo a través del roll antes de decidir si la operación vale la pena.
Los niveles de invalidación se desplazan. El stop se ubica sobre un precio. El instrumento que se mantiene se reprecia al alza en cada roll mientras la exposición se reduce, de modo que un nivel que representaba 2% de riesgo en el mes uno no representa 2% de riesgo en el mes ocho. Reajústelo en cada roll en lugar de fijarlo una vez y alejarse.
Las correcciones cuestan más de lo que parece. Una cuarta onda que tarda tres meses en resolverse cuesta tres meses de carry además del retroceso. En un contango pronunciado eso representa una fracción significativa de lo que se espera que entregue la onda cinco, y se cobra antes de que la onda cinco comience.
Elegir el instrumento acorde al horizonte
La solución no es una cobertura ingeniosa. Es elegir una exposición cuya estructura de costos se ajuste al tiempo que se pretende mantener la posición.
| Horizonte | Qué hace el roll durante ese período | Exposición razonable |
|---|---|---|
| Intradía a unos días | Nada medible | Futuros del contrato frontal o un CFD sobre el contrato frontal |
| De una a ocho semanas | Un roll como máximo, el costo se conoce de antemano | Futuros del contrato frontal, con roll deliberado, no automático |
| De dos a seis meses | Varios rolls, el drag se convierte en el término dominante para un objetivo modesto | Un solo contrato de vencimiento más lejano mantenido hasta el vencimiento, o exposición accionaria a productores |
| Seis meses en adelante | El drag puede superar todo el movimiento proyectado | Acciones de productores, o aceptar que se está operando la curva además de la dirección |
Mantener un solo contrato de vencimiento más lejano hasta el vencimiento elimina el roll por completo, porque nunca se hace el roll: se posee el carry que se pagó el primer día y se sabe exactamente cuál fue. Las acciones de productores conllevan sus propios problemas, libros de cobertura, balances, dilución, pero no decaen a 0.8368% mensual por el privilegio de existir.
Operar el backwardation tampoco es dinero gratis
La tentación es obvia. Si el contango cobra a un largo y paga a un corto, hay que encontrar una curva en backwardation y ponerse largo.
Los mercados en backwardation lo están porque la oferta física es escasa, y los mercados físicos escasos son precisamente donde la curva puede voltearse hacia el contango en cuestión de días una vez que la disrupción se resuelve. El 4.08% al año que se estaba cobrando se convierte en un cargo de 9.52% al año, y el rally del spot que justificaba la posición se revierte al mismo tiempo.
Cobre el carry cuando la curva lo ofrezca. No construya una tesis sobre él.
Qué revisar antes de llevar un conteo a un producto respaldado por futuros
Haga esto antes de la posición, no después.
1. Lea la curva. Dos contratos adyacentes son suficientes para obtener la pendiente y el signo. 2. Anualice el paso. Un mes de 0.8% equivale a 10% al año, y un año de 10% es la mayor parte de un objetivo de swing típico. 3. Multiplíquelo por el período de tenencia esperado en meses. Ese es el umbral antes de que el conteo aporte algo. 4. Compare el umbral con el movimiento proyectado. Si el umbral es más de un tercio del objetivo, el instrumento no es el adecuado para el horizonte. 5. Verifique si el producto hace el roll por cuenta propia y con qué calendario. Los rollers automáticos son aquellos donde el costo es menos visible.
La mayor parte del daño en el trading de energía no lo causan conteos malos. Lo causan conteos buenos expresados a través de un vehículo que nadie valoró.
Datos rápidos
- La curva de futuros es un costo de acarreo: financiamiento más almacenamiento y seguro, menos el rendimiento de conveniencia.
- El contango es una pendiente ascendente y cobra a quien mantiene una posición larga a través de un rollover.
- El backwardation es una pendiente descendente y, en cambio, le paga a ese tenedor.
- En el modelo aquí presentado, un acarreo neto de 10.00% anual equivale a un paso de 0.8368% entre meses adyacentes.
- Doce de esos rollovers dejan 0.904837 unidades de exposición donde empezó una unidad, una pérdida de 9.52%.
- El spot tiene que ganar 10.52% durante el año para que la posición con rollover simplemente termine plana.
- Las curvas del gas natural llevan una forma estacional además del acarreo, por lo que el costo del rollover varía según qué dos meses se crucen.
- El costo del rollover nunca aparece como una comisión, un cargo o una línea en el estado de cuenta, y esa es la razón por la que se ignora tan sistemáticamente.
Preguntas frecuentes
¿El contango significa que el mercado espera precios más altos? No, y tratarlo de esa manera es el error más común en esta área. Una curva con pendiente ascendente es sobre todo financiamiento y almacenamiento. Un mercado puede estar en contango profundo mientras todos los participantes esperan precios más bajos, porque mantener inventario tiene un costo sin importar cuál sea tu visión.
Si mantengo el contrato del mes más cercano y nunca hago rollover, ¿lo pago igual? Lo pagas una vez, en el precio al que compraste. Un solo contrato mantenido hasta el vencimiento tiene un acarreo conocido y fijo incorporado en el precio de compra, y nada se acumula por encima. El desgaste compuesto proviene de comprar repetidamente un contrato más alto con lo obtenido de uno más bajo.
¿Qué tan pronunciado tiene que ser el contango para que importe? Compara el acarreo anualizado con tu movimiento proyectado en el mismo horizonte. Un acarreo anual de 2% frente a un objetivo de 30% es ruido. Un acarreo anual de 10% frente a un objetivo de 12% ya se ha llevado la mayor parte de la operación antes de empezar.
¿Puedo hacer el conteo de ondas en un gráfico de futuros continuo? Con cuidado. Los gráficos continuos empalman contratos en cada rollover, y según el método de ajuste, el empalme crea un salto o desplaza todo el historial de precios. Los niveles previos a un empalme podrían no ser los niveles que crees que son. Haz el conteo sobre el spot o sobre un solo contrato, y luego ejecuta donde debas.
¿Ocurre lo mismo en metales y en agricultura? Sí, en magnitudes diferentes. Los metales preciosos tienen costos de almacenamiento bajos en relación con su valor y suelen estar en un contango leve impulsado casi enteramente por el financiamiento. Las curvas agrícolas están dominadas por la estacionalidad de las cosechas.
¿Hay alguna manera de estar largo en energía sin pagar el rollover? Las acciones de productoras, las posiciones con liquidación física y los contratos de vencimiento más lejano mantenidos hasta el vencimiento evitan el rollover repetido. Cada uno conlleva un conjunto distinto de riesgos. Ninguno es gratuito, y el planteamiento sensato es que estás eligiendo qué costo prefieres pagar en lugar de evitar el costo por completo.
CUENTA LA ESTRUCTURA. VALORA EL INSTRUMENTO. EW Strategy publica análisis diario de Ondas de Elliott en 27 instrumentos, con el petróleo crudo y el gas natural entre las cuatro materias primas cubiertas en H4, Daily y Weekly. Informes en PDF con anotaciones, EWS Helix en WhatsApp para una segunda lectura cuando la curva se mueve durante la noche, y las calculadoras de tamaño de posición y relación riesgo-beneficio para convertir un objetivo en un tamaño.
Lecturas adicionales
Análisis diario de ondas de Elliott en 27 mercados
Conteos estructurados en H4, diario y semanal, con zonas de entrada, objetivos y niveles de invalidación.
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