El estatus de moneda de reserva, en números

Respuesta rápida: Una divisa de reserva cumple cuatro funciones: fija los precios del comercio, mueve los pagos, contiene los ahorros oficiales y denomina la deuda. Las dos primeras son conveniencias entre gobiernos que pueden redirigirse con una firma, razón por la cual generan titulares. La cuarta es un contrato, en manos de prestatarios que nunca tienen voto en la cuestión, y sigue generando demanda de la divisa hasta que vence el último de esos contratos. Casi toda afirmación de desdolarización en circulación se refiere a las dos primeras. Las cifras que resolverían el asunto pertenecen a un solo gráfico, construido con datos oficiales, y se señala más abajo como aquello que este artículo deliberadamente omite.

La desdolarización es la afirmación planteada con más confianza en la macro minorista y una de las menos medidas. El patrón es siempre el mismo. Dos gobiernos anuncian un acuerdo de liquidación, se cita una participación sin base de valoración adjunta, y alguien traza una línea sobre un gráfico del dólar.

La afirmación merece un tratamiento mejor que el que le dan tanto sus promotores como sus detractores. Algo real está ocurriendo en los márgenes, y su escala es mucho menor de lo que sugiere la cobertura mediática. Este artículo separa ambos aspectos y luego hace la parte que realmente ayuda: qué tendría que cambiar, estructuralmente, antes de que algo de esto pertenezca a una tesis sobre el dólar, y aproximadamente cuánto tiempo toma cada pieza. No encontrará una participación, un nivel ni una fecha a continuación. Esos requieren la serie de datos medida, y el argumento no depende de ellos.

Las cuatro funciones, y la que soporta el peso

El estatus de reserva no es un título que alguien otorga. Es un conjunto de funciones que el mundo entrega a la unidad que las desempeña con mayor comodidad, y esas funciones pueden moverse de forma independiente entre sí.

La facturación es una convención. Dos contrapartes eligen una unidad que ambas cotizan, y pueden elegir una distinta mañana si sus gobiernos así lo solicitan.

El enrutamiento de pagos es infraestructura. Es una barrera real y un costo real, y puede evitarse construyendo alrededor de ella, que es lo que significa construir un riel alternativo.

Contener los ahorros oficiales es una decisión de cartera, limitada por lo que hay disponible para comprar. Un gestor de reservas no puede asignar capital a un mercado que no absorbería una venta en el peor día de la década, y esa limitación no tiene nada que ver con la política.

Denominar la deuda es la función que importa, y es cualitativamente distinta de las otras tres. Cuando una empresa de un tercer país se endeuda en una divisa, crea una obligación permanente de obtener esa divisa según un calendario durante toda la vida del préstamo. Se trata de una demanda insensible al precio e insensible a la opinión. No le importa lo que nadie piense del gobierno emisor, y persiste hasta que la deuda vence o se refinancia en otra unidad.

Lo que un aspirante tiene que aportar

Las condiciones previas son las mismas para cualquier candidato, y resultan incómodas para todos ellos.

Un mercado de bonos suficientemente profundo para vender durante un pánico. No profundo en condiciones normales. Profundo el día en que todos quieren salir a la vez, que es el único día en que los activos de reserva realmente se ponen a prueba.

Una cuenta de capital abierta. El dinero que no puede salir tampoco llega, y un control de capital impuesto una sola vez se recuerda durante una generación.

Tribunales que fallen en contra del estado emisor. Un activo de reserva es una promesa, y el valor de una promesa depende de si alguien puede hacerla cumplir frente a quien la hizo.

Y una disposición a deberle al resto del mundo. Esta es la parte que nadie que haga campaña por el estatus de reserva quiere escuchar. Suministrar al mundo la propia moneda como vehículo de ahorro implica mantener déficits externos persistentes, porque ese es el mecanismo mediante el cual la moneda llega a manos extranjeras. Un país que mantiene grandes superávits está, por construcción, retirando su moneda del mundo en lugar de suministrarla.

Esos cuatro elementos encajan de manera incómoda con los programas políticos de la mayoría de los países que actualmente se mencionan como aspirantes. Esa tensión, más que cualquier conspiración, es la razón por la que el proceso es lento.

Qué ha cambiado y qué no

Ambas columnas a continuación son honestas. La distinción está en cuál de las cuatro funciones toca cada una.

Lo que realmente ha cambiado	Lo que no ha cambiado
Acuerdos de liquidación bilateral entre socios comerciales específicos	La moneda que eligen terceros cuando ninguno de los dos está involucrado
Existen y funcionan vías alternativas de mensajería de pagos	Aquello por lo que optan los terceros países por preferencia y no por solicitud
Compradores oficiales han diversificado sus reservas, oro incluido	La ausencia de una alternativa lo suficientemente profunda para absorber el flujo
Algunas operaciones de materias primas cotizadas fuera de la unidad dominante	El financiamiento, la cobertura y las garantías detrás de esas mismas operaciones
Disposición política a discutir alternativas, de manera abierta	La denominación de la deuda emitida por prestatarios privados sin interés político alguno

La columna de la derecha es la estructural. Al leer ambas juntas, la forma del asunto queda clara: actividad real en la capa de las transacciones, casi nada en la capa del balance.

El punto sobre la moneda vehicular merece su propia línea, porque es el que más se pasa por alto. Que dos países liquiden su comercio bilateral en sus propias monedas cambia lo que ocurre entre ellos. No dice nada sobre lo que hace un tercer par, y el dominio del que se habla es precisamente un fenómeno de terceros.

Qué tendría que cambiar, y en qué horizonte

Al ordenar los cambios necesarios según el tiempo que toma cada uno, el argumento se resuelve por sí solo.

Obsérvese de qué depende realmente el horizonte. Los elementos rápidos son decisiones de un pequeño número de funcionarios. Los elementos lentos requieren que miles de tesoreros privados, de manera independiente, decidan que endeudarse en la moneda aspirante resulta más barato y más seguro para su propia empresa. Cada una de esas decisiones queda luego atrapada dentro de un contrato durante años.

Por eso el proceso no puede acelerarse mediante la voluntad política, y también por eso no puede detenerse mediante ella.

Por qué los titulares sobre la "cuota de algo" inducen a error

Aquí es donde se produce la mayor parte del daño, y se hace con datos reales.

Valoración frente a flujo. Las reservas oficiales se reportan a valor de mercado. Si una divisa cae, todo gestor de reservas que la mantenga muestra una participación menor del total sin que ninguno haya vendido nada. Pregunte si la serie que le muestran está a tasas de mercado o a tasas constantes. La versión a tasas constantes es una imagen distinta, y es la que responde la pregunta que realmente se está planteando.

Mensajes frente a valor. Los conteos de mensajes de pago no son participaciones de valor. Un millón de transferencias pequeñas y una liquidación enorme se ven muy distintos en una medida e idénticos en la otra.

Bilateral frente a vehículo. Ya se cubrió arriba, y vale la pena repetirlo porque es el error más común en todo el debate.

Custodia frente a propiedad. Dónde se mantiene un activo y quién lo posee son hechos separados. Los movimientos entre custodios se reportan como movimientos de propiedad con cierta regularidad.

El oro como voto. Un comprador oficial que añade oro está diversificando una cartera. Es una decisión real e interesante. Interpretarla como un referéndum sobre una divisa asume que el gestor de reservas piensa como un comentarista y no como un gestor de cartera con un mandato.

Cómo se dio realmente la última transición

Existe exactamente un precedente moderno, la libra esterlina frente al dólar, y resulta instructivo de una manera que a ninguno de los dos bandos le agrada.

El cruce económico ocurrió mucho antes que el monetario. Estados Unidos fue la economía más grande durante décadas mientras la libra esterlina seguía siendo la divisa del comercio, las finanzas y las reservas, porque la red, los contratos y los hábitos ya estaban construidos. La posición incumbente vale muchísimo, y vale más en el dinero que en casi cualquier otro ámbito, porque el valor de usar una unidad aumenta con el número de otros que la usan.

Luego se fue, y no se fue sin sobresaltos. Dos guerras, un impago de las reglas antiguas, controles de capital y una serie de devaluaciones, y el rol quedó terminado. Lentamente, y luego de golpe, es un cliché porque es lo que sucedió.

Ambas mitades de esa frase son fundamentales. Tomó mucho más tiempo del que esperaban sus contemporáneos, y cuando se rompió, se rompió más rápido de lo que nadie estaba posicionado para enfrentar. Cualquiera que le diga que esto es inminente está ignorando la primera mitad. Cualquiera que le diga que nunca puede ocurrir está ignorando la segunda.

Qué significa esto para un conteo de ondas del dólar

Aquí está la parte que toca su gráfico, y es más pequeña de lo que le gustaría.

El índice del dólar contiene seis divisas: el euro, el yen, la libra, el dólar canadiense, la corona y el franco suizo. Ningún candidato retador está en esa canasta. Un cambio genuino en el comportamiento de las reservas alcanzaría al DXY solo a través de efectos de segundo orden sobre esas seis, lo cual es una cadena larga y ruidosa.

Entonces, en cualquier horizonte que se pueda operar, esta no es una tesis sobre el DXY. Un conteo de ondas Diario se resuelve en semanas y un conteo Semanal en meses. El proceso descrito aquí opera a lo largo de décadas. Una visión con un horizonte de una década y sin nivel de invalidación no es una posición, cualquiera sea la convicción que conlleve.

Si un cambio llegara a materializarse, las expresiones aparecerían primero en otros lugares: en la prima por plazo exigida en la deuda gubernamental de largo plazo, en el oro como activo de reserva sin contraparte, y en el costo de financiamiento de la deuda en dólares para prestatarios extranjeros. Esos son los lugares que hay que observar. El índice es el último lugar donde aparecería con claridad.

Dónde este argumento podría estar equivocado

Tres límites, y el primero es el que me obliga a ser honesto respecto de los demás.

Las ventajas del actor incumbente son en parte activos autoinfligidos. Las restricciones al acceso al sistema de pagos de una moneda, cualquiera sea su justificación, son exactamente lo que hace que los tenedores de esa moneda reconsideren su posición. El incentivo para construir alternativas es ahora más fuerte que antes, y lo es por razones que el propio incumbente eligió.

Segundo, la transición es no lineal. Todo lo anterior describe la acumulación lenta de precondiciones. Las precondiciones se acumulan silenciosamente y luego una crisis las convierte, y la conversión es rápida. Mi argumento se refiere a la tasa base, no a la cola de la distribución.

Tercero, nada de esto necesita estar completo para importar. Un cambio parcial, en el que un desafiante toma una porción importante de la facturación del comercio y una porción significativa de las reservas oficiales sin llegar nunca a asumir el rol de denominación de la deuda, es completamente posible. Ese mundo tiene un dólar más débil sin que jamás ocurra una transición.

Datos rápidos

• En este artículo no aparece ninguna participación de reservas, participación en el sistema de pagos, participación en la facturación, tamaño del mercado de bonos, cifra de volumen de negociación o fecha de cruce. Eso requiere las series de datos medidas.
• Una moneda de reserva desempeña cuatro funciones separables: facturación, liquidación, ahorro oficial y denominación de deuda.
• La denominación de deuda es la función que soporta la carga, porque genera demanda por parte de prestatarios que no tienen voto sobre la cuestión.
• Las participaciones de reservas se reportan a valor de mercado, por lo que el propio movimiento de una moneda cambia su participación sin que ningún gestor realice operación alguna.
• La liquidación bilateral entre dos países no dice nada sobre la moneda vehículo que utiliza un tercer par.
• Las precondiciones para un desafiante incluyen mantener déficits externos persistentes, lo cual encaja mal con la mayoría de las economías desafiantes.
• La transición de la libra esterlina al dólar tomó décadas y luego terminó abruptamente.
• Ninguna moneda desafiante plausible es componente del índice del dólar, por lo que esta no es una tesis sobre el DXY en ningún horizonte operable.

Preguntas frecuentes

¿Está ocurriendo realmente la desdolarización? En la capa de las transacciones, sí, y es real. Existen mecanismos de liquidación, los canales alternativos funcionan, y las carteras oficiales se han diversificado. En la capa del balance, donde el mundo elige en qué endeudarse y ahorrar, la evidencia es mucho más débil. Ambas cosas son ciertas al mismo tiempo, y la mayor parte de la cobertura mediática elige una y actúa como si la otra no existiera.

¿Qué número por sí solo lo convencería? La proporción de deuda transfronteriza emitida por prestatarios sin relación política con el país emisor, denominada en la moneda desafiante, medida a lo largo de un ciclo completo. Si esa proporción aumenta durante un episodio de aversión al riesgo en lugar de revertirse en la primera semana de este, el argumento queda resuelto. Nada más se acerca como prueba.

¿Por qué la compra de oro por parte de los bancos centrales no cuenta como evidencia? Cuenta como evidencia de diversificación, que es lo que efectivamente es. El oro no puede cumplir tres de las cuatro funciones: no se puede facturar un cargamento en oro, no se puede liquidar un pago en oro a gran escala, ni se puede emitir deuda denominada en oro que alguien quiera mantener. Es un activo de reserva sin contraparte, y esa es una afirmación distinta y más acotada que un cambio de moneda.

¿Cuánto tiempo tomaría una transición real? Más de lo que dura cualquier posición que se pueda mantener abierta. El precedente tomó décadas, las condiciones previas aquí están más lejos de cumplirse de lo que estaban entonces, y los pasos lentos dependen de decisiones privadas que nadie puede ordenar. Trátese como un marco para la década, no como una operación para el trimestre.

¿Debería esto cambiar mi conteo de ondas del DXY? No. El conteo es una lectura estructural de un instrumento específico en una temporalidad específica, y vive o muere en su nivel de invalidación. Un proceso macro de varias décadas no mueve ese nivel y no cambia lo que dice la estructura. Si se quiere tratar el índice dólar de manera adecuada, la composición de la canasta merece mucha más atención.

¿Dónde se vería primero si esto comenzara? En la prima por plazo de la deuda gubernamental a largo plazo, en el oro y en el costo del financiamiento en dólares para prestatarios extranjeros. Esos tres reaccionan ante un cambio en quién quiere mantener activos en dólares mucho antes de que cualquier titular lo refleje.

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CONTAR LA ESTRUCTURA. ENMARCAR LA DÉCADA. EW Strategy publica análisis diario de Ondas de Elliott en 27 instrumentos, 11 pares de FX, 4 materias primas, 5 índices y 7 criptomonedas, en H4, Diario y Semanal. Informes en PDF anotados sobre el DXY y los principales pares del dólar, EWS Helix por WhatsApp cuando un nivel se activa durante la noche, y las calculadoras de Fibonacci, tamaño de posición y riesgo y recompensa para la parte de esto que es aritmética y no criterio.

Lectura adicional

• Análisis de ondas del DXY
• La marea de liquidez debajo de cada onda
• Contango, el costo silencioso en petróleo y gas