Contango, die stille Kostenfalle bei Öl und Gas

Kurze Antwort: Contango bedeutet, dass die Futures-Kurve nach oben verläuft, sodass jeder Kontrakt, in den Sie rollen, teurer ist als der, den Sie verlassen. Diese Differenz ist keine Gebühr und taucht auf keinem Kontoauszug auf. Sie zeigt sich als eine geringfügig kleinere Position, Monat für Monat. In dem in diesem Artikel verwendeten Modell entzieht eine Kurve mit 10.00% pro Jahr über zwölf Rolls 9.52% des Exposures, was bedeutet, dass der Spot um 10.52% steigen muss, bevor eine gerollte Long-Position lediglich wieder dort steht, wo sie begonnen hat. Backwardation kehrt das Vorzeichen um und zahlt Ihnen stattdessen etwas aus.

Die meisten Energiehändler lernen die Futures-Kurve als Stimmungsindikator kennen. Ein Aufwärtsverlauf bedeute, der Markt erwarte später höhere Preise, ein Abwärtsverlauf bedeute, er erwarte niedrigere, und beide Lesarten liegen oft genug falsch, um gefährlich zu sein.

Die Kurve ist eine Kostenstruktur. Sie sagt aus, was es kostet, ein Barrel oder eine Therme von heute bis zu einem Liefertermin zu tragen: das gebundene Kapital, der gemietete Tank, die abgeschlossene Versicherung, abzüglich des Nutzens, den man daraus zieht, die physische Ware tatsächlich in der Hand zu haben statt nur ein Versprechen darauf. Jeder dieser Faktoren ist beobachtbar. Keiner davon ist eine Prognose. Und sobald Sie ein Exposure über einen Rollover hinweg halten, zahlen Sie diese Kostenstruktur oder vereinnahmen sie, je nachdem, in welche Richtung sie weist, unabhängig davon, was Sie über die Richtung denken.

Woraus die Kurve besteht

Nehmen Sie ein hypothetisches Energie-Rohstoffgut mit einem Spot von 100.00 Indexpunkten. Nichts hiervon ist ein realer Kontrakt, und keine Zahl in diesem Artikel gehört zu einem solchen.

Bepreisen Sie jeden Liefermonat als Spot multipliziert mit der Exponentialfunktion aus Net Carry mal Zeit bis zur Lieferung. Der Net Carry setzt sich aus drei addierten Bestandteilen zusammen:

• Finanzierung. Sie binden Kapital. Nennen wir es 5.00% pro Jahr.
• Lagerung und Versicherung. Tanks, Terminals, Salzkavernen, Boil-off, Absicherung. Nennen wir es 7.00% pro Jahr.
• Convenience Yield, subtrahiert. Der Wert, die physische Ware zu halten statt eines Kontrakts. Ein Raffineriebetreiber, der ein Barrel morgen tatsächlich verarbeiten kann, wird für dieses Privileg zahlen.

Die ersten beiden sind über jeden für einen Wave Count relevanten Zeithorizont nahezu konstant. Der dritte bewegt sich heftig, denn er ist eine direkte Ablesung davon, wie knapp die Lagerbestände gerade sind. Wenn die Tanks voll sind, zahlt niemand viel für Sofortverfügbarkeit, und die Convenience Yield fällt gegen null. Wenn dem Markt physische Barrel fehlen, kann sie Finanzierung und Lagerung zusammen übersteigen.

Das ist der gesamte Mechanismus. Setzen Sie die Convenience Yield auf 2.00%, dann beträgt der Net Carry +10.00% pro Jahr, was eine Kurve ergibt, die monatlich um 0.8368% steigt. Setzen Sie sie auf 16.00%, dann beträgt der Net Carry -4.00%, was eine Kurve ergibt, die monatlich um 0.3328% fällt. Dieselbe Gleichung. Dieselbe Finanzierung. Dieselbe Tankmiete.

Contango gegenüber Backwardation im Vergleich

	Contango	Backwardation
Kurvenform	Steigt mit Lieferdatum	Fällt mit Lieferdatum
Was es über die Bestände aussagt	Reichlich, komfortabel, oft überversorgt	Knapp, unmittelbare Nachfrage überbietet die Zukunft
Convenience Yield im Modell	2.00%	16.00%
Net Carry pro Jahr	+10.00%	-4.00%
Schritt zwischen benachbarten Monaten	+0.8368%	-0.3328%
Eine gerollte Long-Position über 12 Monate	Verliert 9.52% des Exposures	Gewinnt 4.08% des Exposures
Eine gerollte Short-Position	Vereinnahmt dieselben 9.52%	Zahlt sie
Typisches Regime	Nach einem Überangebot, schwache Nachfrage, hohe Bestände	Angebotsstörung, Kälteeinbruch, Raffinerieausfall

Lesen Sie die letzten beiden Zeilen aufmerksam, denn hier entsteht der Großteil des Schadens. Contango ist kein bärisches Signal. Es ist eine Steuer auf das Long-Sein und eine Subvention für das Short-Sein, und das gilt unabhängig davon, ob Ihre Richtungseinschätzung am Ende zutrifft oder nicht.

Was ein Roll tatsächlich bewirkt

Hier liegt der Punkt, der die meisten überrascht. Der Roll kostet Sie kein Geld im Sinne einer Belastung. Er kostet Sie Exposure.

Ihr Front-Month-Kontrakt läuft aus und konvergiert zum Spot. Im Modell ist diese Konvergenz exakt, sodass die Position eine Einheit des Rohstoffs zu 100.00 wert ist. Sie schließen sie. Das Cash im Konto hat sich nicht verändert. Dann kaufen Sie die nächste Lieferung, die bei 100.8368 notiert, weil die Kurve das so vorgibt. Dasselbe Geld kauft nun 0.991701 Einheiten statt 1.000000.

Nichts wirkt falsch. Es wurde keine Gebühr berechnet. Der Kontostand entspricht genau dem, was er eine Minute zuvor war. Sie kontrollieren lediglich 0.83% weniger von dem, wovon Sie eigentlich long sein wollen, und das wiederholt sich im nächsten Monat, und elf Monate später halten Sie 0.904837 Einheiten, wo Sie mit einer Einheit begonnen haben.

Ein modelliertes Jahr, und ein richtiger Aufruf, der Geld verlor

Spielen Sie es nun weiter durch. Der Spot steigt über zwölf Monate um 10.00%, mit konstanter Rate compoundend, und Sie sind die ganze Zeit long, mit monatlichem Roll auf derselben modellierten Kurve.

Die Position schließt bei 99.53. Das entspricht einer Rendite von -0.47%.

Sie hatten recht. Sie hatten recht mit der Richtung, recht mit dem Ausmaß, zwölf Monate in Folge recht, und das Instrument hat Ihnen trotzdem einen kleinen Verlust beschert. Der Spot hätte um 10.52% steigen müssen, nur um Sie auf null zu bringen.

Szenario über zwölf Monate	Spot	Roll-Verlust	Position	Rückstand gegenüber Spot
Spot steigt um 10%	+10.00%	-9.52%	-0.47%	-10.47%
Spot unverändert	0.00%	-9.52%	-9.52%	-9.52%
Spot fällt um 10%	-10.00%	-9.52%	-18.56%	-8.56%
Anforderung für Break-even	+10.52%	-9.52%	0.00%

Die mittlere Zeile ist die ehrliche. Ein Markt, der sich ein Jahr lang nicht bewegt, entzieht Ihrem Kapital still und leise etwa ein Zehntel, und das, ohne dass sich in der Nachbetrachtung auch nur eine einzige ungünstige Preisbewegung dafür anführen ließe.

Warum Erdgas schlechter dasteht als Rohöl

Beide Märkte können sich in Contango befinden. Gas neigt strukturell stärker dazu, aus Gründen, die nichts mit Stimmung zu tun haben.

Gas zu lagern ist schwieriger als Öl zu lagern. Es wird in erschöpfte Lagerstätten, Aquifere und Salzkavernen eingebracht, und die Kapazität ist begrenzt, geografisch fixiert und saisonal umkämpft. Wenn die Einspeicherungssaison beginnt und die Lager sich füllen, herrscht am physischen Markt kein Mangel an Verkaufsbereitschaft für sofortige Lieferung, sodass die Convenience Yield gegen null fällt und der Carry-Term dominiert. Die Kurve wird steiler.

Gas weist zusätzlich zum Carry eine ausgeprägte saisonale Form auf. Die Winterlieferung ist wegen der Heizungsnachfrage mehr wert als die Lieferung in der Übergangszeit, was bedeutet, dass die Kurve keineswegs eine glatte Exponentialform hat. Sie weist Buckel auf. Ein Roll, der von einem billigen in einen teuren Monat übergeht, kostet weit mehr, als die durchschnittliche Steigung nahelegt, und ein Roll in die andere Richtung kann kurzzeitig kostenlos erscheinen.

Die praktische Konsequenz: Bei einer monatlich gerollten Gasposition kann sich der Roll-Kostenaufwand um eine Größenordnung unterscheiden, je nachdem, zwischen welchen beiden Monaten gerade gerollt wird. Eine Mittelung über ein Jahr verschleiert dies vollständig.

Was das mit einem Wave Count anstellt

Nichts davon berührt den Count. Das ist der unangenehme Teil.

Ein Impulse im Spot ist ein Impulse im Spot. Die Wellenstruktur beschreibt das kollektive Verhalten des Basiswerts, und der Basiswert weiß oder kümmert sich nicht darum, was Ihr Broker für die Aufrechterhaltung einer synthetischen Exponierung dagegen berechnet. Der Count kann also lehrbuchmäßig sein, und der Trade kann trotzdem ein Verlustgeschäft sein.

Daraus ergeben sich drei konkrete Konsequenzen.

Ein mehrmonatiges Target auf Spot ist kein mehrmonatiges Target auf das Instrument. Wenn Ihr Count eine Wave 3 projiziert, die 12% über dem aktuellen Niveau innerhalb von rund einem Jahr endet, und die Kurve trägt 10.00% pro Jahr, liefert das Instrument etwas, das nahe an nichts herankommt. Rechnen Sie das Target durch den Roll um, bevor Sie entscheiden, ob der Trade lohnenswert ist.

Invalidation-Niveaus verschieben sich. Ihr Stop liegt auf einem Preis. Das Instrument, das Sie halten, wird bei jedem Roll teurer bewertet, während sich das Exposure verringert. Ein Niveau, das im ersten Monat 2% Risiko bedeutete, bedeutet im achten Monat nicht mehr dasselbe. Setzen Sie es bei jedem Roll neu, statt es einmal festzulegen und sich nicht mehr darum zu kümmern.

Corrections kosten mehr, als sie zu kosten scheinen. Eine Wave 4, die drei Monate braucht, um sich aufzulösen, kostet Sie drei Monate Carry zusätzlich zum Retracement. Bei einer steilen Contango ist das ein bedeutender Anteil dessen, was Wave 5 liefern soll, und er wird berechnet, bevor Wave 5 überhaupt beginnt.

Das passende Instrument zum Zeithorizont wählen

Die Lösung ist keine clevere Absicherung. Es geht darum, ein Exposure zu wählen, dessen Kostenstruktur zur beabsichtigten Haltedauer passt.

Zeithorizont	Was der Roll in diesem Zeitraum bewirkt	Sinnvolles Exposure
Intraday bis zu wenigen Tagen	Nichts Messbares	Front-Month-Futures oder ein CFD auf den Front-Kontrakt
Ein bis acht Wochen	Höchstens ein Roll, die Kosten sind im Voraus bekannt	Front-Month-Futures, bewusst gerollt, nicht automatisch
Zwei bis sechs Monate	Mehrere Rolls, der Drag wird bei einem bescheidenen Target zum dominierenden Faktor	Längerfristiger Einzelkontrakt, bis zum Verfall gehalten, oder Aktienexposure zu Produzenten
Sechs Monate und darüber hinaus	Der Drag kann die gesamte projizierte Bewegung übersteigen	Produzentenaktien, oder akzeptieren Sie, dass Sie neben der Richtung auch die Kurve traden

Wer einen einzelnen längerfristigen Kontrakt bis zum Verfall hält, eliminiert den Roll vollständig, denn man rollt nie: Man besitzt den Carry, den man am ersten Tag bezahlt hat, und weiß genau, wie hoch er war. Produzentenaktien bringen ihre eigenen Probleme mit sich, Hedging-Bücher, Bilanzen, Verwässerung, aber sie verlieren nicht 0.8368% pro Monat allein für das Privileg zu existieren.

Backwardation zu traden ist auch kein geschenktes Geld

Die Versuchung liegt auf der Hand. Wenn Contango eine Long-Position belastet und eine Short-Position bezahlt, sucht man sich eine Kurve in Backwardation und geht long.

Märkte in Backwardation sind in Backwardation, weil das physische Angebot knapp ist, und knappe physische Märkte sind genau dort, wo die Kurve innerhalb weniger Tage in Contango umschlagen kann, sobald sich die Störung auflöst. Die 4.08% pro Jahr, die Sie eingesammelt haben, verwandeln sich in eine Belastung von 9.52% pro Jahr, und die Spot-Rally, die die Position gerechtfertigt hat, löst sich zur gleichen Zeit auf.

Sammeln Sie den Carry ein, wenn die Kurve ihn bietet. Bauen Sie keine These darauf auf.

Was Sie prüfen sollten, bevor Sie einen Count in ein futuresbasiertes Produkt übertragen

Führen Sie dies vor der Position durch, nicht danach.

1. Lesen Sie die Kurve. Zwei benachbarte Kontrakte reichen aus, um die Steigung und das Vorzeichen zu erkennen. 2. Annualisieren Sie den Schritt. Ein Monat mit 0.8% ergibt 10% pro Jahr, und ein Jahr mit 10% entspricht dem Großteil eines typischen Swing-Targets. 3. Multiplizieren Sie mit Ihrer erwarteten Haltedauer in Monaten. Das ist Ihre Hürde, bevor der Count überhaupt etwas beiträgt. 4. Vergleichen Sie die Hürde mit der projizierten Bewegung. Liegt die Hürde bei mehr als etwa einem Drittel des Targets, ist das Instrument für den Zeithorizont falsch gewählt. 5. Prüfen Sie, ob das Produkt für Sie rollt und nach welchem Zeitplan. Bei automatischen Rollern sind die Kosten am wenigsten sichtbar.

Der größte Schaden im Energiehandel entsteht nicht durch schlechte Counts. Er entsteht durch gute Counts, die über ein Vehikel umgesetzt werden, das niemand bepreist hat.

Kurzfakten

• Die Futures-Kurve spiegelt die Cost of Carry wider: Finanzierung plus Lagerung und Versicherung, abzüglich Convenience Yield.
• Contango ist ein aufwärts gerichteter Verlauf und belastet jeden, der eine Long-Position über einen Roll hinweg hält.
• Backwardation ist ein abwärts gerichteter Verlauf und zahlt diesem Halter stattdessen etwas aus.
• Im hier verwendeten Modell entspricht ein Net Carry von 10.00% pro Jahr einem Schritt von 0.8368% zwischen benachbarten Monaten.
• Zwölf dieser Rolls lassen von einer Einheit Exposure am Anfang nur noch 0.904837 Einheiten übrig, ein Verlust von 9.52%.
• Der Spot muss im Laufe des Jahres um 10.52% steigen, damit die gerollte Position überhaupt auf null herauskommt.
• Erdgas-Kurven haben zusätzlich zur Carry eine saisonale Form, sodass die Rollkosten davon abhängen, welche zwei Monate man überquert.
• Die Rollkosten erscheinen nie als Gebühr, als Belastung oder als eigener Posten, weshalb sie so konsequent übersehen werden.

Häufig gestellte Fragen

Bedeutet Contango, dass der Markt höhere Preise erwartet? Nein, und genau das so zu interpretieren, ist der häufigste Fehler in diesem Bereich. Eine aufwärts geneigte Kurve ist größtenteils Finanzierung und Lagerung. Ein Markt kann sich in tiefem Contango befinden, während alle Teilnehmer niedrigere Preise erwarten, denn das Halten von Lagerbeständen verursacht Kosten, unabhängig von der eigenen Markteinschätzung.

Wenn ich den Frontmonatskontrakt halte und nie rolle, zahle ich es dann trotzdem? Sie zahlen es einmal, zu dem Preis, zu dem Sie gekauft haben. Ein einzelner bis zum Verfall gehaltener Kontrakt enthält eine bekannte, feste Carry, die bereits im Kaufpreis eingepreist ist, und es kommt nichts weiter hinzu. Der sich aufsummierende Effekt entsteht erst durch das wiederholte Kaufen eines höheren Kontrakts mit dem Erlös eines niedrigeren.

Wie steil muss Contango sein, damit es tatsächlich ins Gewicht fällt? Vergleichen Sie die annualisierte Carry mit Ihrer erwarteten Bewegung über denselben Zeithorizont. Eine jährliche Carry von 2% gegenüber einem Target von 30% ist Rauschen. Eine jährliche Carry von 10% gegenüber einem Target von 12% hat den Großteil des Trades bereits aufgezehrt, bevor er beginnt.

Kann man auf einem Continuous-Futures-Chart Wellen zählen? Mit Vorsicht. Continuous Charts fügen Kontrakte bei jedem Roll aneinander, und je nach Anpassungsmethode entsteht dabei entweder eine Lücke, oder die gesamte Preishistorie wird verschoben. Levels von vor einer solchen Verbindungsstelle sind möglicherweise nicht die Levels, für die man sie hält. Zählen Sie auf dem Spot oder auf einem einzelnen Kontrakt und führen Sie die Ausführung dort aus, wo es erforderlich ist.

Passiert dasselbe auch bei Metallen und Agrarrohstoffen? Ja, allerdings in unterschiedlicher Größenordnung. Edelmetalle haben im Verhältnis zum Wert geringe Lagerkosten und befinden sich meist in mildem Contango, der fast ausschließlich durch die Finanzierung getrieben wird. Agrarkurven werden dagegen von der Erntesaisonalität dominiert.

Gibt es eine Möglichkeit, in Energie long zu sein, ohne den Roll zu bezahlen? Aktien von Produzenten, physisch abgewickelte Positionen sowie länger laufende, bis zum Verfall gehaltene Kontrakte vermeiden alle den wiederholten Roll. Jede dieser Varianten bringt ein eigenes Set an Risiken mit sich. Keine davon ist ein Free Lunch, und die sinnvolle Sichtweise ist, dass man wählt, welche Kosten man lieber tragen möchte, anstatt Kosten grundsätzlich zu vermeiden.

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DIE STRUKTUR ZÄHLEN. DAS INSTRUMENT BEPREISEN. EW Strategy veröffentlicht tägliche Elliott-Wellen-Analysen zu 27 Instrumenten, wobei Rohöl und Erdgas zu den vier Rohstoffen gehören, die auf H4, Daily und Weekly abgedeckt werden. Dazu kommen annotierte PDF-Reports, EWS Helix auf WhatsApp für eine zweite Einschätzung, wenn sich die Kurve über Nacht bewegt, sowie die Rechner für Position Sizing und Risk-Reward, um aus einem Target eine Positionsgröße zu machen.

Weiterführende Lektüre

• USOIL Wellenanalyse
• XAUUSD Wellenanalyse
• DXY Is a Basket, Not a Currency