Golds verzögerter Reflex

Kurz gesagt: Gold fällt in den ersten Tagen eines Marktcrashs oft deshalb, weil ein Margin Call in Dollar beglichen werden muss und Gold eine der wenigen Positionen in einem unter Druck stehenden Buch ist, die sich vor Ablauf der Frist noch in Dollar umwandeln lässt. Bei einem angenommenen hypothetischen Buch mit einem Eigenkapital von USD 100m und einem Bruttoexposure von USD 400m zwingt ein Mark-to-Market-Verlust von USD 28m zu Verkäufen in Höhe von USD 84m, also drei Dollar Verkauf für jeden Dollar Verlust. Das Kreditbuch braucht Wochen, um ausgestiegen zu werden, und das Aktienbuch steht bereits im Minus, weshalb die unbelastete liquide Position zuerst dran ist. Diese Verkäufe sind eine feste Menge mit einer Frist, weshalb sie abrupt enden. Was danach folgt, ist ein kleinerer Strom ohne Frist.

Irgendetwas bricht. Aktien fallen mit einer Kurslücke, Credit Spreads weiten sich aus, die Schlagzeilen schreiben sich von selbst, und genau das eine Asset, das jeder für exakt diesen Moment besitzt, fällt mit allem anderen. Jeder Zyklus produziert eine neue Welle von Menschen, die zu dem Schluss kommen, die Safe-Haven-Geschichte sei nur Marketing.

Es ist kein Marketing. Es ist eine Geschichte über die falsche Woche. Die erste Phase einer Panik ist ein Funding-Ereignis, und Funding-Ereignisse werden in der Währung beglichen, in der der Kredit aufgenommen wurde. Niemand verkauft, weil er seine Meinung zu Gold geändert hätte. Er verkauft, weil ein Sachbearbeiter ihm eine Zahl und eine Uhrzeit genannt hat.

Was der Sachbearbeiter tatsächlich verlangt

Nehmen Sie ein angenommenes hypothetisches Buch, aufgebaut aus runden Zahlen, damit sich jede Zeile unten von Hand nachprüfen lässt. Eigenkapital von USD 100m. Bruttoexposure von USD 400m, also ein Leverage von 4.0x. Sechs Positionen: Index-Futures, Gold gehalten über Futures und einen Bullion-ETF, Large-Cap-Aktien, Investment-Grade-Credit, High Yield und Loans sowie eine kleine private Allokation, die bereits in einem Side Pocket liegt.

Über Nacht trifft ein Schock ein. Aktien und Futures werden um 12% abgeschrieben, Investment-Grade-Credit um 4%, High Yield um 8%. Gold bleibt unverändert, und die private Position trägt eine veraltete Bewertung, ist also per Definition unverändert und nicht aus Glück. Gesamtverlust: USD 28m.

Der Verlust trifft vollständig das Eigenkapital, denn genau dafür ist Eigenkapital da. Das Eigenkapital fällt von 100 auf 72. Das Bruttoexposure sinkt um denselben Betrag von 28, von 400 auf 372. Teilt man das eine durch das andere, ist der Leverage von 4.00x auf 5.17x gestiegen, ohne dass ein einziger Trade ausgeführt wurde.

Jeder Dollar Verlust erzwingt drei Dollar Verkäufe

Um auf der neuen Eigenkapitalbasis wieder 4.0x herzustellen, muss das Bruttoexposure 4 x 72 betragen, also 288. Das Buch trägt aber 372. Also müssen 84 abgebaut werden.

Dieses Verhältnis ist der Mechanismus, und es gilt allgemein:

erforderliche Verkäufe = (Leverage − 1) × Verlust

Bei 4.0x erzwingt jeder verlorene Dollar drei Dollar an Verkäufen. Bei 6.0x sind es fünf. Deshalb erzeugt eine moderate Mark-to-Market-Bewegung Verkäufe, die in keinem Verhältnis zu ihr stehen, und deshalb kostet dieselbe Schlagzeile, die einem Long-only-Fonds einen schlechten Nachmittag beschert, einen gehebelten Fonds seine gesamte Positionierung.

Welche Position tatsächlich zahlen kann

Die Frage dreht sich nicht mehr um Wert, sondern um Abwicklung. Jede Position trägt eine Größe, ausgedrückt als Vielfaches ihres eigenen durchschnittlichen Tagesvolumens, und die Annahme lautet, dass man ein Fünftel des Tagesvolumens handeln kann, ohne dass der Markt es bemerkt. Die Anzahl der Sessions bis zum Ausstieg ergibt sich, indem man das eine durch das andere teilt.

Sleeve	Position, USD m	Loss today, USD m	Days of its own volume	Sessions to exit	Settles in time
Index-Futures	40	4.8	0.05	0.25	ja
Gold, Futures und Bullion-ETF	60	0.0	0.20	1.00	ja
Large-Cap-Aktien	120	14.4	0.75	3.75	nein
Investment-Grade-Anleihen	100	4.0	5.00	25.00	nein
High Yield und Loans	60	4.8	15.00	75.00	nein
Privat, side-pocketed	20	0.0	kein Markt	gesperrt	nein

Das High-Yield-Buch ist dort, wo der Großteil des Schadens landen wird, und es ist 75 Sessions davon entfernt, liquide zu sein. Das Credit-Buch liegt bei 25. Das private Sleeve steht in diesem Quartal zu keinem Preis zum Verkauf, was "side-pocketed" bedeutet. Damit verbleiben USD 100m, die innerhalb der Frist abgewickelt werden können, gegenüber USD 84m, die benötigt werden, und 60% dieser 100m sind das Gold.

Der Verkauf ist also keine Wahl zwischen Gold und etwas anderem. Es ist eine Wahl zwischen Gold und dem Verpassen des Margin Calls.

Es gibt einen zweiten Grund, der mit Schaden statt mit Geschwindigkeit zu tun hat. Der Verkauf des Aktienbuchs zementiert einen Verlust in einem fallenden Markt und drückt das Verbleibende noch weiter nach unten. Das Gold-Sleeve ist unbeeinträchtigt. Sie beschaffen die liquiden Mittel, ohne den Kurs von irgendetwas zu bestätigen, das Sie noch halten.

Warum der Druck ein Enddatum hat

Forcierte Verkäufe sind eine Menge. Das ist das Wichtigste, was man darüber verstehen sollte.

Das oben beschriebene Buch benötigt bis Freitag 84. Sobald die 84 weg sind, ist dieser Verkäufer am Montag nicht mehr da, auch nicht am Dienstag, und nie wieder für diese Episode. Kein Restdruck, keine anhaltende bärische Stimmung, nichts, das über dem Kurs schwebt. Der Orderfluss hört einfach auf.

Betrachten Sie die Kohorte in Volumeneinheiten statt in Dollar, denn Volumen ist das, was der Markt sieht. Angenommen, gehebelte Halter tragen Gold im Umfang von fünf Tagen des durchschnittlichen Tagesvolumens, und ein Viertel davon muss über drei Sessions abgebaut werden. Das sind 1.25 Tage Volumen, geliefert zu 0.417 pro Session. Gewaltig, einseitig, und bis zum Ende der Woche erledigt.

Was danach kommt, ist damit überhaupt nicht vergleichbar. Ein Meinungswandel über Realzinsen, über Kontrahentenrisiko, darüber, wie viel einer Reserve in etwas ohne Emittenten liegen sollte, kommt als Allokationsentscheidung daher. Allokationsentscheidungen werden langsam umgesetzt und tragen keine Frist. Angenommen, dieser Fluss läuft mit 0.02 Tagen Volumen pro Session, 21-mal sanfter als die Panik.

Die beiden Phasen im Vergleich

	Phase eins, die Liquidation	Phase zwei, die Neubewertung
Was sie antreibt	eine Frist in einer Bilanz	ein Meinungswandel zu Zinsen und Gegenparteien
Intensität, Tagesvolumen pro Session	0.417	0.020
Dauer	3 Sessions	der Rest des Jahres
Gesamtmenge, Tagesvolumen	1.25	4.98
Endet, wenn	der Margin Call erfüllt ist	kein festes Ende
Wo man es bemerkt	auf jedem Bildschirm, sofort	auf einem Monatschart, im Rückblick

Lesen Sie die Gesamtsumme-Zeile zweimal. Phase zwei bewegt die vierfache Menge von Phase eins, und das so langsam, dass die meisten, die über Phase eins geschrieben haben, längst weitergezogen sind. Das ist der verzögerte Reflex. Gold reagiert nicht spät. Die Reaktion ist ein Fluss, und ein Fluss braucht Monate, bis er sich zu etwas summiert, das ein Chart zeigen kann.

Was das für einen Corrective Count bedeutet

All das oben Gesagte ist wenig wert, wenn es nicht ändert, was Sie einzeichnen.

Ein Liquidations-Leg ist eine schnelle, tiefe, einseitig gerichtete Bewegung, die abrupt endet. Auf einem Daily-Chart lässt sie zwei plausible Lesarten zu, die in entgegengesetzte Richtungen zeigen. Sie kann die dritte Welle eines sich entwickelnden Impulse nach unten sein, was tiefer projiziert und heißt: Rallyes verkaufen. Sie kann das C einer endenden Correction sein, was höher projiziert und heißt: Das Tief war die Gelegenheit.

Dasselbe eingezeichnete Leg. Dieselben Candles. Entgegengesetzter Trade.

Vier Anzeichen, keines davon im Gold-Chart

Alles fiel gemeinsam. Assets ohne wirtschaftlichen Zusammenhang, die in derselben Session fallen, sind die Signatur eines Funding-Events. Wenn Anleihen, Gold, Aktien und das liquide Ende von Krypto gleichzeitig fallen, beobachten Sie Bilanzen, keine Struktur.

Der Dollar wurde in diesem Moment nachgefragt. Das Gerangel gilt der Abwicklungswährung. Ein Gold-Rückgang gegen einen steigenden Dollar ist ein ganz anderes Objekt als einer gegen einen schwachen Dollar.

Keine saubere Subdivision im niedrigeren Grad. Wechseln Sie auf H4. Eine echte Wave 3 unterteilt sich in fünf. Ein Margin-Leg weigert sich davon oft, weil es ein einziger senkrechter Lauf ist, erzeugt von einer einzigen Art von Order.

Der Retracement kommt schnell. Quantitätsgetriebene Tiefs werden meist rasch zurückerobert, sobald die Frist verstrichen ist, weil der Verkäufer, der das Tief erzeugt hat, verschwunden ist. Eine echte erste Welle nach unten gibt das Niveau nicht innerhalb einer Woche wieder her.

Zwei davon kosten nichts und sind in Echtzeit verfügbar. Die anderen beiden brauchen einige Sessions, was die ehrliche Antwort darauf ist, wie schnell man es wissen kann.

Wo dieses Argument schwach ist

Drei Einwände, und der erste ist ernst zu nehmen.

Der Mechanismus erklärt die Richtung und sagt fast nichts über die Größenordnung aus. Ob die erzwungene Menge den Preis wenig oder stark bewegt, hängt davon ab, wer auf der Gegenseite steht, und das variiert von Episode zu Episode enorm. Wer Ihnen im Voraus einen Panik-Drawdown in Prozent nennt, rät nur.

Zudem setzt er einen gehebelten marginalen Halter voraus. Wenn dieser Halter eine ungehebelte Zentralbank oder ein Privatanleger ohne Margin-Konto ist, kann Phase eins klein ausfallen oder ganz ausbleiben. Die Zusammensetzung der Eigentümerschaft entscheidet darüber, und sie ändert sich über Jahrzehnte.

Auch Phase zwei läuft nicht automatisch ab. Sie braucht einen Schock, der etwas Reales an den Zinsen oder am Vertrauen in Kontrahenten verändert. Eine Panik, die sich innerhalb von zwei Wochen ohne geldpolitische Reaktion auflöst, erzeugt Phase eins und danach nichts. Der Mechanismus liefert eine Struktur, die sich testen lässt, kein Versprechen.

Wie man die ersten zwei Wochen handhabt

Führen Sie den Count auf Weekly und Daily, und behandeln Sie H4 nur als Ausführungsebene. Panik-Bewegungen verzerren den niedrigsten Degree, den Sie beobachten, und ein Count, der dort lebt, wird innerhalb einer Woche dreimal neu markiert.

Markieren Sie beide Lesarten im selben Chart. Setzen Sie die Invalidation dorthin, wo Lesart A stirbt, statt dorthin, wo Ihre bevorzugte Lesart bequem liegt, und akzeptieren Sie, dass Funding-Ereignisse Sie bei manchen korrekten Counts aus dem Markt werfen. Das ist der Preis dafür, durch sie hindurch zu handeln.

Bemessen Sie die Positionsgröße nach der Lücke, nicht nach dem Level. Ein Stop innerhalb eines Liquidationsfensters ist eine Anweisung, kein Preis, und die Rechnung dazu, was das kostet, steht in dem Beitrag über Fat Tails und Stops.

Stocken Sie nicht auf dem Weg nach unten auf, nur weil der Mechanismus sagt, der Druck sei vorübergehend. „Vorübergehend“ hat keine festgelegte Länge. Drei Sessions sind eine getroffene Annahme, keine Messung.

Kurz zusammengefasst

• Ein Margin Call wird in der Währung des Kredits beglichen, daher ist die erste Phase einer Panik ein Dollar-Ereignis und kein Gold-Ereignis.
• Im genannten hypothetischen Portfolio erzwingt ein Verlust von USD 28 Mio. Verkäufe in Höhe von USD 84 Mio.: Verkäufe entsprechen Hebel minus eins, multipliziert mit dem Verlust.
• Der Hebel stieg über Nacht von 4.00x auf 5.17x, ohne dass ein Trade ausgeführt wurde, weil das Eigenkapital den gesamten Verlust auffängt.
• Nur USD 100 Mio. des USD 400 Mio. großen Portfolios werden innerhalb der Frist abgewickelt, und 60% davon entfallen auf den Gold-Anteil.
• Das High-Yield-Portfolio trägt den größten Teil des letztlichen Schadens und ist bei 20% Teilnahme 75 Sessions davon entfernt, liquide zu sein.
• Zwangsverkäufe sind eine feste Menge mit einer Frist. Das Kaufinteresse, das an ihre Stelle tritt, ist ein kleiner Flow ohne Frist.
• Phase eins liefert 1.25 Tage des durchschnittlichen Volumens in drei Sessions. Phase zwei liefert 4.98 im darauffolgenden Jahr.
• Hier wird kein Goldpreis, kein Drawdown und keine Dauer genannt. Dafür braucht es die gemessenen Datenreihen.

Häufig gestellte Fragen

Bedeutet das, dass Gold kein sicherer Hafen ist? Es bedeutet, dass diese Bezeichnung die zweite Phase beschreibt, aber auf die erste angewendet wird. Was Gold während eines Funding-Engpasses tut, wird davon bestimmt, wer es besitzt und wie es finanziert wurde. Was es im darauffolgenden Jahr tut, wird von den Realzinsen und vom Vertrauen in Kontrahenten bestimmt. Beides stimmt gleichzeitig, und für ein paar Wochen weisen sie in entgegengesetzte Richtungen.

Wie lange dauert die erste Phase? Das weiß niemand im Voraus, und die oben genannten drei Sessions sind eine getroffene Annahme, gewählt, um die Rechnung nachprüfbar zu halten. Was man wissen kann, ist, woran man ihr Ende erkennt. Achten Sie auf die Session, in der die Verkäufe aufhören, einseitig zu sein, und beginnen, in beide Richtungen zu handeln.

Passiert das bei jedem Crash? Nein, und die Ausnahme erklärt die Regel. Phase eins braucht einen gehebelten marginalen Halter, der einem Dollar-Call gegenübersteht. Wenn der marginale Halter eine ungehebelte offizielle Institution ist, hat der Mechanismus nichts, worauf er wirken könnte. Deshalb zählt, was das Kursgeschehen in jeder einzelnen Episode tatsächlich getan hat, mehr als die Theorie.

Sollte ich das Tief kaufen, das Forced Selling erzeugt? Nur wenn etwas anderes als dieser Artikel Ihnen sagt, wo es liegt. Der Mechanismus besagt, dass ein endlicher Verkäufer aussteigt. Er sagt nichts darüber aus, bei welchem Preis die Menge geräumt wird, und Richtung ohne Level ist kein Trade.

Vermeidet das Halten von physischem Bestand statt Futures das Problem? Es verhindert, dass Sie zum Forced Seller werden. Es vermeidet nicht den Preiseffekt, denn der Preis wird am Margin von demjenigen bestimmt, der handeln muss. Phase eins auszusitzen, statt darin liquidiert zu werden, ist ein echter Vorteil, aber ein anderer.

Wie sollte das mein Invalidation-Level verändern? Nicht seine Lage. Setzen Sie es dort, wo der Count scheitert, und lassen Sie es dort. Was sich ändert, ist die Größe, die Sie in eine Woche mitnehmen, in der Funding-Stress plausibel ist, und wie viel Gewicht Sie einem Bruch dieses Levels geben, wenn jeder andere Vermögenswert in derselben Session gebrochen ist.

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EIN COUNT ZEIGT IHNEN DIE FORM. DAS FUNDING ZEIGT IHNEN DIE WOCHE. EW Strategy veröffentlicht täglich Elliott-Wellen-Analysen zu 27 Instrumenten, 11 FX-Paaren, 4 Rohstoffen, 5 Indizes und 7 Kryptowährungen, auf H4, Daily und Weekly. Kommentierte PDF-Berichte zu XAUUSD und dem Dollar-Komplex, EWS Helix per WhatsApp, wenn ein Level schneller bricht, als Sie es beobachten können, sowie die Rechner für Positionsgröße und Risiko-Ertrags-Verhältnis.

Weiterführende Lektüre

• XAUUSD-Wellenanalyse
• Contango, die stille Kostenfalle bei Öl und Gas
• Reservewährungsstatus in Zahlen