Reservewährungsstatus in Zahlen

Kurze Antwort: Eine Reservewährung erfüllt vier Aufgaben: Sie bepreist den Handel, sie bewegt Zahlungen, sie hält offizielle Ersparnisse, und sie denominiert Schulden. Die ersten beiden sind Bequemlichkeiten zwischen Regierungen und lassen sich per Unterschrift umleiten, weshalb sie Schlagzeilen produzieren. Die vierte ist ein Vertrag, gehalten von Kreditnehmern, die nie ein Mitspracherecht in dieser Frage haben, und sie kauft die Währung immer weiter, bis das Letzte davon fällig wird. Fast jede zirkulierende Behauptung zur Dedollarisierung bezieht sich auf die ersten beiden. Die Zahlen, die die Frage klären würden, gehören in ein einziges Chart, aufgebaut aus offiziellen Daten, und genau das ist unten als das markiert, worauf dieser Artikel bewusst verzichtet.

Dedollarisierung ist die selbstbewussteste Behauptung im Retail-Makrobereich und eine der am wenigsten gemessenen. Das Muster ist immer dasselbe. Zwei Regierungen verkünden eine Abwicklungsvereinbarung, ein Anteil wird ohne jede Bewertungsgrundlage zitiert, und irgendjemand zeichnet eine Linie in ein Dollar-Chart.

Die Behauptung verdient eine bessere Behandlung, als ihr sowohl ihre Befürworter als auch ihre Kritiker geben. An den Rändern geschieht tatsächlich etwas Reales, und dessen Ausmaß ist weitaus kleiner, als die Berichterstattung nahelegt. Dieser Artikel trennt die beiden Ebenen und widmet sich dann dem Teil, der wirklich hilft: was sich strukturell ändern müsste, bevor irgendetwas davon in eine Dollar-These gehört, und ungefähr, wie lange jeder einzelne Schritt dauert. Sie werden weiter unten weder einen Anteil, noch ein Niveau, noch ein Datum finden. Dafür bräuchte es die gemessene Datenreihe, und die Argumentation hängt nicht davon ab.

Die vier Aufgaben, und diejenige, die alles trägt

Reservestatus ist kein Titel, den irgendjemand verleiht. Es ist ein Bündel von Funktionen, das die Welt an diejenige Einheit vergibt, die sie am bequemsten erfüllt, und die Funktionen können sich unabhängig voneinander verschieben.

Rechnungsstellung ist eine Konvention. Zwei Vertragsparteien wählen eine Einheit, die beide notieren, und morgen können sie eine andere wählen, wenn ihre Regierungen das verlangen.

Zahlungsabwicklung ist Infrastruktur. Sie ist eine reale Barriere und ein realer Kostenfaktor, und man kann sie umgehen, was genau bedeutet, eine alternative Schiene aufzubauen.

Das Halten offizieller Ersparnisse ist eine Portfolioentscheidung, begrenzt durch das, was überhaupt kaufbar ist. Ein Reservemanager kann nicht in einen Markt allokieren, der einen Verkauf am schlechtesten Tag des Jahrzehnts nicht aufnehmen würde, und diese Einschränkung hat nichts mit Politik zu tun.

Die Denominierung von Schulden ist die entscheidende Aufgabe, und sie unterscheidet sich qualitativ von den anderen drei. Wenn ein Unternehmen in einem Drittland in einer Währung Schulden aufnimmt, hat es eine dauerhafte Verpflichtung geschaffen, diese Währung über die gesamte Laufzeit des Kredits nach einem festen Zeitplan zu beschaffen. Das ist eine preisunempfindliche, meinungsunempfindliche Nachfrage. Sie kümmert sich nicht darum, was irgendjemand über die ausstellende Regierung denkt, und sie besteht fort, bis die Schuld fällig wird oder in etwas anderem refinanziert wird.

Was ein Herausforderer liefern muss

Die Voraussetzungen sind für jeden Kandidaten dieselben, und sie sind für jeden Kandidaten unbequem.

Ein Anleihemarkt, tief genug, um während einer Panik verkaufen zu können. Nicht tief unter normalen Bedingungen. Tief an dem Tag, an dem alle gleichzeitig raus wollen, denn das ist der einzige Tag, an dem Reserveanlagen tatsächlich auf die Probe gestellt werden.

Ein offenes Kapitalkonto. Geld, das nicht abfließen kann, kommt auch nicht an, und eine einmal verhängte Kapitalkontrolle wird eine ganze Generation lang nicht vergessen.

Gerichte, die auch gegen den ausgebenden Staat urteilen. Ein Reserve-Asset ist ein Versprechen, und der Wert eines Versprechens hängt davon ab, ob es jemand gegen den Versprechenden durchsetzen kann.

Und die Bereitschaft, gegenüber dem Rest der Welt Schulden zu machen. Das ist der Teil, den niemand hören will, der für den Reservestatus wirbt. Die Welt mit der eigenen Währung als Sparvehikel zu versorgen bedeutet, dauerhaft Leistungsbilanzdefizite zu fahren, denn genau darüber gelangt die Währung überhaupt in ausländische Hände. Ein Land mit großen Überschüssen entzieht der Welt konstruktionsbedingt seine Währung, statt sie ihr zuzuführen.

Diese vier Punkte vertragen sich schlecht mit den politischen Programmen der meisten Länder, die derzeit als Herausforderer diskutiert werden. Diese Spannung, nicht irgendeine Verschwörung, ist der Grund, warum der Prozess so langsam verläuft.

Was sich bewegt hat und was nicht

Beide Spalten unten sind ehrlich. Der Unterschied liegt darin, welche der vier Funktionen jeweils berührt wird.

Was sich tatsächlich bewegt hat	Was sich nicht bewegt hat
Bilaterale Abrechnungsvereinbarungen zwischen bestimmten Handelspartnern	Die Währung, die Dritte wählen, wenn keiner von beiden beteiligt ist
Alternative Zahlungsverkehrssysteme existieren inzwischen und funktionieren	Was Drittländer aus eigenem Antrieb nutzen, statt auf Anfrage
Offizielle Käufer haben ihre Reservebestände diversifiziert, Gold eingeschlossen	Das Fehlen einer Alternative, die tief genug ist, um den Kapitalfluss aufzunehmen
Einige Rohstoffgeschäfte werden außerhalb der dominanten Einheit notiert	Die Finanzierung, Absicherung und Besicherung hinter genau diesen Geschäften
Politische Bereitschaft, offen über Alternativen zu sprechen	Die Denomination von Schulden, die private Kreditnehmer ohne politisches Interesse ausstellen

Die rechte Spalte ist die strukturelle. Betrachtet man beide zusammen, wird die Form der Sache klar: reale Aktivität auf der Transaktionsebene, fast nichts auf der Bilanzebene.

Der Punkt zur Vehikelwährung verdient eine eigene Zeile, denn er wird am häufigsten übersehen. Wenn zwei Länder ihren bilateralen Handel in ihren eigenen Währungen abrechnen, ändert das etwas zwischen ihnen. Es sagt nichts darüber aus, was ein drittes Länderpaar tut, und genau die diskutierte Dominanz ist ein Drittparteien-Phänomen.

Was sich ändern müsste, und in welchem Zeithorizont

Ordnet man die erforderlichen Veränderungen danach, wie lange jede einzelne dauert, klärt sich die Argumentation von selbst.

Man beachte, wovon der Zeithorizont eigentlich abhängt. Die schnellen Punkte sind Entscheidungen einer kleinen Zahl von Amtsträgern. Die langsamen Punkte erfordern, dass Tausende private Treasurer unabhängig voneinander entscheiden, dass eine Kreditaufnahme im Herausforderer für ihr eigenes Unternehmen günstiger und sicherer ist. Jede dieser Entscheidungen steckt dann für Jahre in einem Vertrag fest.

Deshalb lässt sich der Prozess weder durch politischen Willen beschleunigen, noch lässt er sich durch ihn stoppen.

Warum Schlagzeilen über den Anteil-an-irgendetwas in die Irre führen

Hier entsteht der größte Schaden, und er entsteht mit echten Daten.

Bewertung gegen Fluss. Offizielle Reservebestände werden zu Marktwerten ausgewiesen. Fällt eine Währung, zeigt jeder Reserveverwalter, der sie hält, einen kleineren Anteil am Gesamtbestand, ohne dass einer von ihnen etwas verkauft hätte. Fragen Sie sich, ob die Ihnen gezeigte Reihe zu Marktkursen oder zu konstanten Kursen berechnet ist. Die Version mit konstanten Kursen ergibt ein anderes Bild, und sie ist es, die die eigentlich gestellte Frage beantwortet.

Nachrichten gegen Wert. Zählungen von Zahlungsnachrichten sind keine Wertanteile. Eine Million kleiner Überweisungen und eine einzige riesige Abwicklung sehen in dem einen Maß sehr unterschiedlich aus und im anderen identisch.

Bilateral gegen Vehikel. Oben bereits behandelt, und es lohnt sich, dies zu wiederholen, weil es der häufigste Fehler in der gesamten Debatte ist.

Verwahrung gegen Eigentum. Wo ein Vermögenswert verwahrt wird und wem er gehört, sind zwei getrennte Tatsachen. Bewegungen zwischen Verwahrstellen werden mit einiger Regelmäßigkeit als Eigentumsbewegungen gemeldet.

Gold als Votum. Ein offizieller Käufer, der Gold hinzufügt, diversifiziert ein Portfolio. Das ist eine reale und interessante Entscheidung. Sie als Referendum über eine Währung zu lesen, unterstellt, dass der Reserveverwalter wie ein Kommentator denkt und nicht wie ein Portfoliomanager mit einem Mandat.

Wie der letzte Übergang tatsächlich verlief

Es gibt genau einen modernen Präzedenzfall, das Pfund Sterling gegenüber dem Dollar, und er ist auf eine Weise lehrreich, die keinem der beiden Lager gefällt.

Der wirtschaftliche Wendepunkt lag lange vor dem monetären. Die Vereinigten Staaten waren jahrzehntelang die größere Volkswirtschaft, während das Pfund Sterling die Währung von Handel, Finanzwesen und Reserven blieb, weil das Netzwerk, die Verträge und die Gewohnheiten bereits etabliert waren. Etablierte Stellung ist viel wert, und im Geldwesen ist sie mehr wert als fast überall sonst, weil der Nutzen einer Einheit mit der Zahl ihrer Nutzer steigt.

Dann ging es doch, und es ging nicht glatt vonstatten. Zwei Kriege, ein Bruch mit den alten Regeln, Kapitalverkehrskontrollen und eine Reihe von Abwertungen, und die Rolle war beendet. Langsam, dann alles auf einmal, ist ein Klischee, weil es genau so geschah.

Beide Hälften davon sind tragend. Es dauerte weit länger, als Zeitgenossen erwartet hatten, und als es zerbrach, zerbrach es schneller, als irgendjemand darauf vorbereitet war. Wer Ihnen sagt, das stehe unmittelbar bevor, ignoriert die erste Hälfte. Wer Ihnen sagt, das könne niemals geschehen, ignoriert die zweite.

Was das für einen Dollar-Count bedeutet

Hier kommt der Teil, der Ihren Chart betrifft, und er ist kleiner, als Ihnen lieb wäre.

Der Dollarindex enthält sechs Währungen: den Euro, den Yen, das Pfund, den kanadischen Dollar, die Krone und den Schweizer Franken. Kein möglicher Herausforderer ist in diesem Korb enthalten. Eine echte Verschiebung im Reserveverhalten würde den DXY nur über sekundäre Effekte auf diese sechs erreichen, und das ist eine lange und störanfällige Kette.

Auf jedem Horizont, den Sie handeln können, ist dies also keine DXY-These. Ein Daily-Count löst sich über Wochen auf, ein Weekly-Count über Monate. Der hier beschriebene Prozess erstreckt sich über Jahrzehnte. Eine Einschätzung mit einem Jahrzehnte langen Horizont und ohne Invalidation-Niveau ist keine Position, wie viel Überzeugung sie auch immer trägt.

Sollte sich tatsächlich ein Wandel vollziehen, würden sich die Auswirkungen zuerst anderswo zeigen: in der Term Premium, die für langfristige Staatsschulden verlangt wird, in Gold als Reserve-Asset ohne Gegenpartei, und in den Finanzierungskosten von Dollarschulden für ausländische Kreditnehmer. Das sind die Stellen, die man beobachten sollte. Der Index wäre der letzte Ort, an dem sich das sauber zeigen würde.

Wo dieses Argument falsch liegen könnte

Drei Grenzen, und die erste ist diejenige, die mich bei den übrigen ehrlich hält.

Die Vorteile des etablierten Systems sind teils selbst verschuldete Vermögenswerte. Einschränkungen des Zugangs zum Zahlungssystem einer Währung, wie auch immer sie begründet werden, sind genau das, was Inhaber dieser Währung zum Nachdenken bringt. Der Anreiz, Alternativen aufzubauen, ist heute stärker als früher, und er ist aus Gründen stärker, die das etablierte System selbst gewählt hat.

Zweitens verläuft der Übergang nicht linear. Alles oben Beschriebene beschreibt die langsame Anhäufung von Vorbedingungen. Vorbedingungen sammeln sich still an, und dann wandelt eine Krise sie um, und diese Umwandlung geschieht schnell. Mein Argument bezieht sich auf die Grundrate, nicht auf den Extremfall.

Drittens muss nichts davon vollständig sein, damit es von Bedeutung ist. Ein teilweiser Wandel, bei dem ein Herausforderer einen erheblichen Anteil der Handelsrechnungsstellung und einen bedeutenden Teil der offiziellen Reserven übernimmt, ohne jemals die Rolle der Schuldendenominierung zu übernehmen, ist durchaus möglich. In dieser Welt gibt es einen schwächeren Dollar, ohne dass je ein Übergang stattgefunden hat.

Kurzfakten

• Kein Reserveanteil, Zahlungssystemanteil, Rechnungsstellungsanteil, keine Anleihemarktgröße, Umsatzzahl oder Crossover-Datum kommt in diesem Artikel vor. Dafür braucht es die gemessenen Datenreihen.
• Eine Reservewährung erfüllt vier voneinander trennbare Aufgaben: Rechnungsstellung, Abwicklung, offizielle Ersparnisse und Schuldendenominierung.
• Die Schuldendenominierung ist die tragende Funktion, weil sie Nachfrage von Kreditnehmern erzeugt, die bei dieser Frage kein Mitspracherecht haben.
• Reserveanteile werden zu Marktwerten ausgewiesen, sodass die Bewegung einer Währung selbst deren Anteil verändert, ohne dass ein Verwalter handelt.
• Eine bilaterale Abwicklung zwischen zwei Ländern sagt nichts über die Vehikelwährung aus, die ein drittes Paar verwendet.
• Zu den Vorbedingungen für einen Herausforderer gehört das dauerhafte Führen von Außenhandelsdefiziten, was den meisten Herausforderer-Volkswirtschaften schwerfällt.
• Der Übergang vom Pfund Sterling zum Dollar dauerte Jahrzehnte und endete dann abrupt.
• Keine plausible Herausforderer-Währung ist Bestandteil des Dollarindex, daher ist dies auf keinem handelbaren Horizont eine DXY-These.

Häufig gestellte Fragen

Findet De-Dollarisierung überhaupt statt? Auf der Transaktionsebene, ja, und sie ist real. Abwicklungsvereinbarungen existieren, alternative Kanäle funktionieren, und offizielle Portfolios haben diversifiziert. Auf der Bilanzebene, also dort, wo die Welt entscheidet, in welcher Währung geliehen und gespart wird, ist die Beweislage deutlich schwächer. Beides trifft gleichzeitig zu, und die meisten Berichte greifen sich eines heraus und tun so, als gäbe es das andere nicht.

Welche einzelne Zahl würde Sie überzeugen? Der Anteil grenzüberschreitender Schulden, die von Kreditnehmern ohne politische Beziehung zum ausgebenden Land begeben und im Herausforderer denominiert werden, gemessen über einen vollständigen Zyklus. Wenn dieser Anteil während einer Risk-off-Phase steigt, statt sich in deren erster Woche umzukehren, ist das Argument entkräftet. Nichts anderes kommt als Test auch nur annähernd nahe heran.

Warum zählen Goldkäufe von Zentralbanken nicht als Beweis? Sie zählen als Beweis für Diversifikation, und das ist, was sie sind. Gold kann drei der vier Aufgaben nicht erfüllen: Man kann eine Fracht nicht in Gold in Rechnung stellen, keine Zahlung im großen Maßstab damit abwickeln und keine Schulden ausgeben, die auf Gold lauten und die jemand halten möchte. Es ist ein Reserve-Asset ohne Gegenpartei, und das ist eine andere und engere Aussage als ein Währungswandel.

Wie lange würde ein echter Übergang dauern? Länger als jede Position, die Sie halten können. Der Präzedenzfall hat Jahrzehnte gedauert, die Voraussetzungen sind heute weiter von einer Erfüllung entfernt als damals, und die langsamen Schritte hängen von privaten Entscheidungen ab, die niemand anordnen kann. Betrachten Sie es als Rahmen für das Jahrzehnt, nicht als Trade für das Quartal.

Sollte das etwas an meinem DXY Wave Count ändern? Nein. Der Count ist eine strukturelle Lesart eines bestimmten Instruments auf einem bestimmten Timeframe, und er steht und fällt mit seinem Invalidation-Level. Ein makroökonomischer Prozess über mehrere Jahrzehnte verschiebt dieses Level nicht und ändert nichts daran, was die Struktur aussagt. Wenn Sie den Dollarindex korrekt behandelt sehen wollen, verdient die Zusammensetzung des Baskets deutlich mehr von Ihrer Aufmerksamkeit.

Wo würde ich es zuerst sehen, falls es beginnen sollte? In der Term Premium auf lange Staatsanleihen, in Gold und in den Kosten der Dollarfinanzierung für ausländische Kreditnehmer. Diese drei reagieren auf einen Wandel darin, wer Dollarforderungen halten möchte, deutlich bevor sich das in irgendeiner Schlagzeile zum Anteil niederschlägt.

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DIE STRUKTUR ZÄHLEN. DAS JAHRZEHNT EINORDNEN. EW Strategy veröffentlicht täglich Elliott-Wellen-Analysen zu 27 Instrumenten, 11 FX-Paaren, 4 Rohstoffen, 5 Indizes und 7 Kryptowährungen, auf H4, Daily und Weekly. Kommentierte PDF-Reports zu DXY und den wichtigsten Dollarpaaren, EWS Helix per WhatsApp, wenn über Nacht ein Level fällt, sowie die Rechner für Fibonacci, Positionsgrößen und Risk-Reward für den Teil davon, der Arithmetik ist und keine Beurteilungssache.

Weiterführende Lektüre

• DXY Wave-Analyse
• The Liquidity Tide Beneath Every Wave
• Contango, die stille Kostenfalle bei Öl und Gas